今後兩年,全球經濟與市場的關鍵詞是” 去槓桿” 。金融危機後超寬鬆的貨幣環境已見拐
點,儘管貨幣正常化的速度會較緩慢,間中甚至可能出現反复,但是筆者看來貨幣政策擴張的鐘擺
已經開始回擺。這種變化對各國經濟復甦、市場趨勢、資金走向、風險分佈的前景,均會帶來深遠
的影響。毫不誇張地說,這是貨幣政策上的一個大拐點。
全球經濟復甦,其實進展並不順利,而且分佈不均勻,但是世界第一經濟體美國與第二經濟體
中國,因不同的原因先後踏上了去槓桿的路途。
美國的經濟復甦勢頭最明顯,增長的不確定較小。美國的公共部門在削減開支,節流減員,
令GDP 增長的勢頭並不突出。不過撇除公共部門的收縮,民間的經濟活力在明顯提速。消費信心
創下新高,企業投資出現加速,銀行的借貸意願略見改善,房地產復甦已成燎原之勢。非農就業情
況也在改觀。當然,時至今日仍有200 萬份工作機會消失了,就業復甦尚有漫長道路要走,不過筆
者看來只要房地產升溫不逆轉,就業增加、工資上漲只是時間的問題。伯南克離任在即,此人素來
在意名譽,在他任內啟動退市,對歷史也算有一個交代。
聯儲退市的第一步,是減少債券購買規模,此舉屬於減少放水而非收水,下一步政策舉措仍取
決於經濟數據和市場反應。不過以聯儲會議紀要和國內政治壓力看,只要市場不出現重大危機,美
國貨幣當局收縮資產負債表,實質性地抽出流動性,估計一年內便會出現。聯儲政策利率上調恐怕
還要一段時間,不過商業利率( 國債利率、按揭利率) 已然上揚,美國的貨幣環境正常化已經開
始。
相對於美國經濟,中國經濟乏善可陳,民間投資與消費疲軟不振。不過新一屆領導人上任之
後,結構調整與風險控製成為政府工作的重點,對於短期增長上的得失看得不是很重。中國人民銀
行為宣示風險,懲戒過度借貸,在資金市場流動性短缺之時,拒絕注入緊急流動性,個別銀行在拆
借市場一度無法結算,SHIBOR 隔夜拆息飆升至15%( 正常時約為2.5%) 。隨著央行重新入市和季節
性因素的消失,SHIBOR 已在恢復正常,但是銀行間的流動性天堂不再,金融機構無論是藉貸還是
投資高收益產品,已不復當年之勇。
人民銀行導演過一出” SHIBOR 風雲” 之後,筆者認為中國的流動性環境已現拐點。銀行決策
趨向謹慎,借貸、投資均在下調槓桿,而此導致貨幣乘數效應的下降,流向地方政府、開發商的資
金數量應聲減少。這個對實體經濟的影響,尚有待觀察。
歐債危機今年有明顯的緩和,但是多數國家在財政改革上進展遲緩,至於經濟復甦則是漫長的
過程。歐洲央行的量化寬鬆,既受自身授權的局限,又受德國的掣肘,如無危機重燃,即使暫不退
出,也無進一步QE 的空間了。日本銀行是世界四大央行中,唯一既有QE 需要又有QE 承諾的,應
該是今後一段時間世界新增流動性的源頭,但是安倍經濟學存有內在的矛盾──既要製造通脹預
期( 迫使投資、消費) ,又要國債利率不升( 維持JGB 市場不崩盤) ,魚與熊掌兼得,難度極
大。相信日本貨幣當局不久會陷入兩難處境。
四大央行有其貨幣政策的自主權,新興市場國家則被迫去槓桿。隨著聯儲退出QE 預期的蔓
延,之前流入新興市場的游資開始集體退潮,當地債市、股市失血嚴重,中斷了不少新興央行的政
策擴張周期,以巴西、印度、印度尼西亞為首的新興國家更進入加息週期,來抗衡資金外流,對當
地經濟不啻雪上加霜。新興市場受游資湧入之惠,過去幾年增長良好,內需鵲起,貿易逆差大
增。一旦資本項目逆轉,國際收支平衡必成問題,由此觸發被動式去槓桿,甚至可能誘發金融危
機。
不僅央行去槓桿,市場也要去槓桿。過去五年” 央行包底” 的超寬鬆環境已經成為過去,一
面倒式的市場投機已經成為過去,政策風險、價格波動雙向波動成為新常態。風險資本在摸索價格
新均衡點的過程中波動自然大,資金去槓桿,成交量下滑難以避免。同時巴塞爾Ⅲ 協議生效日
近,整個金融業均面臨增加資本金、降低風險權重的要求,銀行借貸難復當年勇。
金融去槓桿,帶來四大風險:一、市場風險,政策不確定性增加,勢必加大資本價格的波幅,
這在伯南克宣告﹁退出在即﹂後的第一個月的市場表現上反映得很明顯。二、信用風險,央行減少
債市干預,令資金成本上揚,隨時會有高槓桿的企業、金融機構出事,並可能觸發連鎖反應。三、
增長風險,無論美國還是世界其他國家,復甦基盤並不穩固,銀行的金融中介功能尚未恢復,QE
退出無疑對全球經濟增長乃是一大挑戰。四、黑天鵝事件,當決策者認為各種風險已盡在計算之中
時,意外往往出現,並導致風險的連鎖傳導。這種風險難以預先估料,但其殺傷力卻很大,雷曼事
件便是一例。
當世界進入去槓桿週期時,中國經濟的處境最尷尬。因為別國作經濟調整時,中國在增槓桿(
主要表現在地方財政和房地產兩個部門的債務擴張上) 。時至今日,增長在回落、金融風險在上
升,通貨膨脹有反彈,資金開始外流,聯儲卻開始收水。由於人民幣匯率政策,中國的貨幣政策深
受聯儲政策的影響,伯南克放水時,周小川難收水;伯南克收水時,周小川的貨幣寬鬆空間亦大大
縮減。不巧的是,屋漏偏逢陰雨天,地方債務進入還債高峰期,企業盈利急跌,應收帳高漲。
其實中國人民銀行本身也在逐步去槓桿,控制風險。六月份令世界矚目的SHIBOR 風雲,從利
率角度看似乎已告一段落,但是從政策意向上看,金融領域去槓桿過程才剛剛開始。經SHIBOR 一
役,銀行在藉貸、投資上變得更謹慎,資金的乘數效應下降,整個經濟的去槓桿過程已經悄然展
開。也許這是一個漫長的過程,但是中國連續十年的信貸擴張周期已經呈現拐點,這對經濟增長、
企業現金流、借貸成本、風險分佈均會產生深遠的影響。
如今的中國經濟,民間投資消失,個人消費勢頭放緩,增長靠地方投資和影子銀行支撐著。這
種增長模式短期對GDP 有幫助,卻隱藏著重大的金融隱患。一旦貨幣環境由擴張轉為收縮,地方債
務和影子銀行出事的機會大增,而且近年在” 金融創新” 名義下,各類衍生產品大行其道,將風
險捆綁到一起,一家出事,火燒連營似乎不是天方夜譚,杞人之憂。
去槓桿的大環境下,中國經濟的風險驟升。
本文原載於財訊雜誌,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

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