全球去槓桿已經開始 (2013-07-17 12:31:02) @ 威哥-強勢股選股學園

今後兩年，全球經濟與市場的關鍵詞是” 去槓桿” 。金融危機後超寬鬆的貨幣環境已見拐
點，儘管貨幣正常化的速度會較緩慢，間中甚至可能出現反复，但是筆者看來貨幣政策擴張的鐘擺
已經開始回擺。這種變化對各國經濟復甦、市場趨勢、資金走向、風險分佈的前景，均會帶來深遠
的影響。毫不誇張地說，這是貨幣政策上的一個大拐點。
全球經濟復甦，其實進展並不順利，而且分佈不均勻，但是世界第一經濟體美國與第二經濟體
中國，因不同的原因先後踏上了去槓桿的路途。
美國的經濟復甦勢頭最明顯，增長的不確定較小。美國的公共部門在削減開支，節流減員，
令GDP 增長的勢頭並不突出。不過撇除公共部門的收縮，民間的經濟活力在明顯提速。消費信心
創下新高，企業投資出現加速，銀行的借貸意願略見改善，房地產復甦已成燎原之勢。非農就業情
況也在改觀。當然，時至今日仍有200 萬份工作機會消失了，就業復甦尚有漫長道路要走，不過筆
者看來只要房地產升溫不逆轉，就業增加、工資上漲只是時間的問題。伯南克離任在即，此人素來
在意名譽，在他任內啟動退市，對歷史也算有一個交代。
聯儲退市的第一步，是減少債券購買規模，此舉屬於減少放水而非收水，下一步政策舉措仍取
決於經濟數據和市場反應。不過以聯儲會議紀要和國內政治壓力看，只要市場不出現重大危機，美
國貨幣當局收縮資產負債表，實質性地抽出流動性，估計一年內便會出現。聯儲政策利率上調恐怕
還要一段時間，不過商業利率( 國債利率、按揭利率) 已然上揚，美國的貨幣環境正常化已經開
始。
相對於美國經濟，中國經濟乏善可陳，民間投資與消費疲軟不振。不過新一屆領導人上任之
後，結構調整與風險控製成為政府工作的重點，對於短期增長上的得失看得不是很重。中國人民銀
行為宣示風險，懲戒過度借貸，在資金市場流動性短缺之時，拒絕注入緊急流動性，個別銀行在拆
借市場一度無法結算，SHIBOR 隔夜拆息飆升至15%( 正常時約為2.5%) 。隨著央行重新入市和季節
性因素的消失，SHIBOR 已在恢復正常，但是銀行間的流動性天堂不再，金融機構無論是藉貸還是
投資高收益產品，已不復當年之勇。
人民銀行導演過一出” SHIBOR 風雲” 之後，筆者認為中國的流動性環境已現拐點。銀行決策
趨向謹慎，借貸、投資均在下調槓桿，而此導致貨幣乘數效應的下降，流向地方政府、開發商的資
金數量應聲減少。這個對實體經濟的影響，尚有待觀察。
歐債危機今年有明顯的緩和，但是多數國家在財政改革上進展遲緩，至於經濟復甦則是漫長的
過程。歐洲央行的量化寬鬆，既受自身授權的局限，又受德國的掣肘，如無危機重燃，即使暫不退
出，也無進一步QE 的空間了。日本銀行是世界四大央行中，唯一既有QE 需要又有QE 承諾的，應
該是今後一段時間世界新增流動性的源頭，但是安倍經濟學存有內在的矛盾──既要製造通脹預
期( 迫使投資、消費) ，又要國債利率不升( 維持JGB 市場不崩盤) ，魚與熊掌兼得，難度極
大。相信日本貨幣當局不久會陷入兩難處境。
四大央行有其貨幣政策的自主權，新興市場國家則被迫去槓桿。隨著聯儲退出QE 預期的蔓
延，之前流入新興市場的游資開始集體退潮，當地債市、股市失血嚴重，中斷了不少新興央行的政
策擴張周期，以巴西、印度、印度尼西亞為首的新興國家更進入加息週期，來抗衡資金外流，對當
地經濟不啻雪上加霜。新興市場受游資湧入之惠，過去幾年增長良好，內需鵲起，貿易逆差大
增。一旦資本項目逆轉，國際收支平衡必成問題，由此觸發被動式去槓桿，甚至可能誘發金融危
機。
不僅央行去槓桿，市場也要去槓桿。過去五年” 央行包底” 的超寬鬆環境已經成為過去，一
面倒式的市場投機已經成為過去，政策風險、價格波動雙向波動成為新常態。風險資本在摸索價格
新均衡點的過程中波動自然大，資金去槓桿，成交量下滑難以避免。同時巴塞爾Ⅲ 協議生效日
近，整個金融業均面臨增加資本金、降低風險權重的要求，銀行借貸難復當年勇。
金融去槓桿，帶來四大風險：一、市場風險，政策不確定性增加，勢必加大資本價格的波幅，
這在伯南克宣告﹁退出在即﹂後的第一個月的市場表現上反映得很明顯。二、信用風險，央行減少
債市干預，令資金成本上揚，隨時會有高槓桿的企業、金融機構出事，並可能觸發連鎖反應。三、
增長風險，無論美國還是世界其他國家，復甦基盤並不穩固，銀行的金融中介功能尚未恢復，QE
退出無疑對全球經濟增長乃是一大挑戰。四、黑天鵝事件，當決策者認為各種風險已盡在計算之中
時，意外往往出現，並導致風險的連鎖傳導。這種風險難以預先估料，但其殺傷力卻很大，雷曼事
件便是一例。
當世界進入去槓桿週期時，中國經濟的處境最尷尬。因為別國作經濟調整時，中國在增槓桿(
主要表現在地方財政和房地產兩個部門的債務擴張上) 。時至今日，增長在回落、金融風險在上
升，通貨膨脹有反彈，資金開始外流，聯儲卻開始收水。由於人民幣匯率政策，中國的貨幣政策深
受聯儲政策的影響，伯南克放水時，周小川難收水；伯南克收水時，周小川的貨幣寬鬆空間亦大大
縮減。不巧的是，屋漏偏逢陰雨天，地方債務進入還債高峰期，企業盈利急跌，應收帳高漲。
其實中國人民銀行本身也在逐步去槓桿，控制風險。六月份令世界矚目的SHIBOR 風雲，從利
率角度看似乎已告一段落，但是從政策意向上看，金融領域去槓桿過程才剛剛開始。經SHIBOR 一
役，銀行在藉貸、投資上變得更謹慎，資金的乘數效應下降，整個經濟的去槓桿過程已經悄然展
開。也許這是一個漫長的過程，但是中國連續十年的信貸擴張周期已經呈現拐點，這對經濟增長、
企業現金流、借貸成本、風險分佈均會產生深遠的影響。
如今的中國經濟，民間投資消失，個人消費勢頭放緩，增長靠地方投資和影子銀行支撐著。這
種增長模式短期對GDP 有幫助，卻隱藏著重大的金融隱患。一旦貨幣環境由擴張轉為收縮，地方債
務和影子銀行出事的機會大增，而且近年在” 金融創新” 名義下，各類衍生產品大行其道，將風
險捆綁到一起，一家出事，火燒連營似乎不是天方夜譚，杞人之憂。
去槓桿的大環境下，中國經濟的風險驟升。
本文原載於財訊雜誌，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。